代币化货币的岔路口：稳定币赢得分发，银行仍掌握货币锚

两条轨道正在争夺可编程货币的未来。最终胜出的或许不是某一种代币，而是能让不同货币形态保持“一体感”的制度安排。

执行摘要

稳定币之争已经越过加密交易基础设施的范畴。2026年8月28日，国际清算银行（BIS）总经理Pablo Hernández de Cos在杰克逊霍尔经济政策研讨会上，直接比较稳定币与代币化银行存款。他的倾向十分明确：代币化存款能够把可编程性引入现有的双层货币体系；稳定币若要成为大规模支付工具，则仍需证明自己可以始终平价流通、在压力期提供有弹性的流动性，并有效执行金融诚信规则。

这次讲话的重要性，在于它重新界定了问题。这不再只是“区块链对银行”，而是两种资产负债表模式争夺数字货币分发权。稳定币的先发优势是覆盖面：它可以全天候运行于开放网络，在没有共同开户银行的用户之间转移。金融行动特别工作组（FATF）称，截至2025年年中已有超过250种稳定币流通，总市值超过3000亿美元；Circle则披露，2026年8月27日USDC流通量为737亿美元。采用已经真实存在，但规模并不能自动证明稳定币足以成为通用货币骨干。

代币化存款的优势恰好相反。它继承银行监管、客户关系、公共安全网，以及银行在约束下配合信贷创造存款的能力；短板则是试验分散、网络封闭、互操作性不足。本文的核心判断是：稳定币正在赢得界面与分发层，代币化存款仍对货币核心拥有更强的制度主张。 较可能出现的不是单一路径，而是混合架构：受监管稳定币服务开放网络与跨境边缘，代币化存款服务银行中介的商业与信贷活动，中央银行货币继续锚定最终结算。真正的政策考题，是不同形态之间的兑换、流动性与合规能否在压力期仍然有效。

杰克逊霍尔为何改变讨论框架

BIS并未否认现有体系的问题。讲话明确提到机构与平台之间互操作性不完整、竞争受限、跨境支付低效。分布式账本和代币化可以同步多方记录，也能把资金与资产的条件执行结合起来。换言之，支持代币化存款并不等于维护传统的层层报文与营业时间限制。

Hernández de Cos强调的是用户平时几乎察觉不到的三项货币属性。“单一性”意味着一家合格机构发行的一美元，与另一家发行的一美元按面值等价；“弹性”意味着货币与流动性供给能随经济需要调整，尤其能够应对压力；“诚信”意味着体系可以执行法律，而无需每个收款人逐笔调查资金来历。BIS认为，央行结算、审慎监管和公共流动性安排，使这些属性成为系统能力，而非单一发行人的承诺。

flowchart LR
    A[个人或企业需要可编程货币] --> B{价值要流向哪里？}
    B -->|开放网络或跨境边缘| C[受监管稳定币]
    B -->|银行中介的商业与信贷| D[代币化存款]
    C --> E[储备与兑付层]
    D --> F[银行资产负债表与监管]
    E --> G[兑换网关]
    F --> G
    G --> H[中央银行货币完成最终结算]

这张图不是对所有司法辖区的确定预测，而是揭示相似钱包界面背后的经济依赖：稳定币依赖已经存在的货币与安全资产池；存款代币依赖银行资产负债表及其法律框架；两者最终都需要可信地兑换为计价单位。

稳定币的分发优势不可低估

在传统金融机构就共同设计达成一致之前，稳定币已经解决了一部分现实问题：它为交易所、钱包、商户和去中心化应用提供近似不记名、连续结算的数字美元工具。这种网络效应很难靠行政命令复制。Circle称USDC可在185个以上国家使用，并连接大量银行、区块链与分销伙伴。其公开材料显示，储备包括银行存款、美国国债隔夜逆回购以及剩余期限不足三个月的国债；每周披露储备、每月接受第三方鉴证，目的在于让支持资产更可核验。

这些数字来自发行人，必须按发行人披露看待，但它们也说明头部稳定币正向受监管金融基础设施靠拢。Circle的MiCA白皮书显示，2026年7月6日USDC未偿供应量为730亿枚；其官网8月27日数字为737亿美元。两个时点接近并不代表期间没有波动，但可以相互校验数量级，避免把动态页面上的数据当作无日期事实。

在支付缓慢、本币不稳或美元银行服务稀缺的地区，稳定币的价值尤其明显。BIS 2026年5月论文估计，约98%的稳定币价值以美元计价，并认为其普及很可能强化现有国际货币层级。论文提出三种情景：用途局限于加密生态；脆弱经济体发生快速“数字美元化”；或在足够监管能力下整合本币稳定币。对个人而言，同一种全球分发能力可能提高效率；对国家而言，却可能削弱货币主权。两种判断可以同时成立。

钱包里相似的余额，背后是不同的融资、兑付与公共安全网结构。

压力期会放大资产负债表差异

国际货币基金组织（IMF）2026年7月的代币化研究指出一个基本不对称：稳定币发行通常需要用现有货币预先融资；银行则可在资本、流动性与监管约束内，通过贷款创造存款。这不意味着银行货币无限或天然安全，而是说明稳定币更接近窄化的储备货币，银行存款则嵌入信贷创造过程。

平静时期，两者的差异可能被顺滑的应用界面掩盖；集中赎回时，差异会成为核心。稳定币发行人必须以现金兑付代币，因此要调用银行存款、逆回购，或等待证券到期、出售证券。储备质量、托管安排和流动性都重要，持有人是否能直接兑付同样重要。即便最终资产充足，套利通道一旦拥堵，二级市场价格仍可能偏离一美元。代币化存款也有传统银行挤兑、技术中断等风险，但公共流动性工具与处置框架原本就是围绕银行提供货币和信贷的角色而设计。

两种模式还以不同方式分配收益。稳定币持有人通常不直接取得储备收益，利息往往归发行人或合作伙伴；银行存款利率则由竞争、服务、监管和贷款经济性共同决定。两者都不能保证用户分享全部底层利率。随着代币化国债基金及生息资产增长，无息稳定币会面临更强竞争；Circle在2026年第二季度披露中也把生息数字资产的竞争列为风险。

sequenceDiagram
    participant U as 代币持有人
    participant W as 钱包或交易平台
    participant I as 发行人或银行
    participant R as 储备或结算体系
    U->>W: 请求按面值兑换
    W->>I: 提交代币或存款请求权
    I->>R: 获取现金或结算流动性
    alt 流动性与渠道正常
        R-->>I: 提供结算资金
        I-->>W: 足额兑付
        W-->>U: 维持平价
    else 市场、运营或法律摩擦
        R--xI: 资金延迟或成本上升
        I--xW: 兑付形成瓶颈
        W-->>U: 折价、延迟或准入缺口
    end

这一过程说明，“足额储备”是必要条件，却不是充分条件。维持平价需要资产质量、法律请求权、运营可用性、分销中介和结算时间共同发挥作用。代币化存款的承诺同样依赖发行银行与公私安全网。技术能够缩短消息传递，却不能取消资产负债表约束。

金融诚信是最难处理的边界

FATF 2026年3月专题报告提出了更棘手的问题。报告援引Chainalysis数据称，稳定币占2025年非法虚拟资产交易量的84%，并把自托管钱包之间的点对点转账和跨链活动列为具体控制缺口。必须澄清：84%是已识别非法加密交易量中的占比，并不是说全部稳定币活动有84%违法。混淆分母会严重夸大证据。

开放转移能力既是稳定币覆盖面之源，也使资产与持续的客户关系分离。发行人可以冻结部分地址，受监管入口可以审查客户，但桥接资产、去中心化协议与自托管会模糊责任。FATF敦促各司法辖区落实其第15项建议，并建立公私部门在风险类型、调查方面的合作。真正的政策难点，是保留合法点对点使用，同时避免控制措施只存在于可以绕开的出入口。

代币化存款从可识别的银行客户开始，因此责任链更清楚。但这个优势也可能变成限制：如果每笔转移都需要双边许可或封闭联盟，产品只是在新数据库里复刻旧有碎片化。银行同样可能遭遇洗钱、网络攻击和监测失灵。金融诚信是一种制度能力，并非许可链自动附带的魔法属性。

对机构与政策制定者的含义

对银行而言，直接威胁是存款迁移。若家庭和企业把更多交易余额持有为稳定币，资金会从普通银行存款转向短期政府资产和托管账户。相较全球银行体系，目前规模仍有限，但方向可能影响融资成本与信贷供给。银行不能只给存款套一层代币外壳；它们需要可以跨机构互操作、在非营业时间结算、又不迫使用户自行管理双边信用风险的数字存款。

对稳定币发行人而言，监管可信度正在成为产品功能。储备隔离、直接兑付、高频披露、运营韧性和跨链控制，不是边缘合规成本，而是代币能否在压力期继续像货币的决定因素。依赖不透明储备或脆弱银行关系的发行人，可能与获准进入主流支付和抵押品体系的发行人分化。

对中央银行而言，选项并非简单的支持或禁止。央行可以拓展即时支付准入，为代币化市场提供结算资产，建立兑换标准并监督网关。IMF研究提到，欧元体系相关项目正尝试连接分布式账本平台与央行结算基础设施。这类桥梁可以在允许私人创新的同时，继续锚定计价单位。

对投资者和企业财资部门而言，只看代币代码远远不够。分析应覆盖发行人负债、储备构成、兑付资格、所在网络与桥接风险、托管、法律辖区和压力流动性。链上随时可转移不等于现金随时可得；银行品牌的存款代币也不必然互通，更不必然具备破产隔离。

反方观点与尚未解决的风险

BIS的论证可能低估制度改革的真实动力。开放稳定币网络之所以形成竞争压力，正是因为既有机构长期未能解决跨境摩擦。以银行为中心的架构可能固化准入门槛、监控能力和市场集中度；若共同结算与信息标准迟迟不成熟，代币化存款也可能按银行和司法辖区继续割裂。

稳定币支持者也有合理反驳：透明、短久期储备有时比高杠杆银行资产负债表更容易评估；设计审慎的窄化发行人不会以支付负债放贷。然而，安全储备并不能消除运营、托管、法律和兑付风险；在恐慌时缺乏流动性扩张能力的体系，还可能通过抛售资产把压力传入融资市场。

混合互操作也未必温和。跨链桥集中技术风险，兑换网关集中市场权力，多套合规制度可能排除合法用户，可编程控制也可能被滥用。美元稳定币增长可以为高通胀经济体的居民提供更好的价值储藏，同时削弱当地货币政策传导。这些是真实取舍，不会被某一种账本选择自动解决。

结论

稳定币与代币化存款之争，本质是制度架构之争，不是代币外观之争。稳定币已经证明全球分发、可组合性和持续需求；代币化存款则保留受监管货币体系更深层的优势：弹性、既有客户关系，以及通向央行结算的路径。双方各自在对方最薄弱之处最强。

因此，更可能的终局是多元而有锚：受监管稳定币连接开放网络边缘，代币化存款升级银行货币，中央银行货币维护最终性与计价单位。衡量成功的标准，不应是平静期的交易速度，而应是压力期用户能否仍按面值转移价值。杰克逊霍尔最重要的信息，并非银行已经获胜，而是可编程性无法替代可信的资产负债表；与此同时，掌握这些资产负债表的机构，也必须终于追上稳定币已经建立的覆盖范围。

直接来源

• BIS：推动货币前沿——稳定币与代币化存款，2026年8月28日

• BIS《2026年度经济报告》：锚定货币信任

• BIS第170号论文：稳定币对国际货币与金融体系的影响，2026年5月5日

• IMF：代币化的兴起，2026年7月

• FATF：稳定币与自托管钱包专题报告，2026年3月3日

• Circle：USDC透明度与储备披露

• Circle：MiCA USDC白皮书