英国的稳定币豪赌：以央行流动性为锚的400亿英镑私人货币实验

英国拟议模式把可编程的私人货币，置于一套刻意保守的储备与赎回结构之上。编辑插画。

发布于2026年8月11日｜研究报告

执行摘要

英国讨论的已不再是如何监管一种边缘化的加密产品，而是：一种英镑代币在何种条件下，才可以成为具有系统重要性的货币。英格兰银行2026年6月发布的政策声明与《业务守则》草案给出了异常具体的答案。进入稳态后，每一枚系统性稳定币都必须获得一比一支持，其中70%为短期英国政府债务，30%为存放在英格兰银行、但不计息的存款；完整有效的赎回申请应尽可能实时完成，否则须在滚动24小时内处理；每一种系统性稳定币最初还将面对400亿英镑的发行“护栏”。意见征集将于9月22日结束，央行计划在年底前敲定规则。

与2025年咨询方案相比，最重要的变化不只是数字调整。英格兰银行放弃了个人2万英镑、企业1000万英镑的逐户持有上限，改为限制每一种系统性稳定币的总发行量。这把复杂性从钱包和支付应用转移到了发行人与监管者。家庭和企业无需在每次使用时接受余额审查，监管部门则保留了一道宏观审慎刹车，用于缓冲银行存款过快流向稳定币可能造成的信贷冲击。

本报告的核心判断是：英国正在尝试一种困难的综合设计——正常时期让稳定币成为具有竞争力、可编程的私人货币；压力时期则让它拥有公共货币的流动性锚。与仅把稳定币当作投资产品相比，这套架构更符合货币运行的本质，但商业条件也更严苛。30%的储备不产生收益，发行人不得向持有人支付利息；直接接入支付系统、运营韧性、法定信托和资本资源又会形成可观的固定成本。因此，规则可能造出可信的英镑数字货币，却未必能造出庞大的英镑稳定币市场。

这一区别至关重要。成功不能只看发行规模。一个规模较小但互操作性良好的英镑工具，仍可改善跨境结算、商户支付和代币化资产的现金端。反过来，如果高市值并没有可靠的平价兑换支撑，那将是一场错误的胜利。真正的考验是：面对全天候运行的代币网络，以及有营业时段、合规关卡和有限流动性的银行体系，1英镑代币能否始终无争议地兑换为1英镑。

英格兰银行究竟在建造什么

英国采取分层监管。金融行为监管局（FCA）负责监管英国发行的合格稳定币之发行、托管与准入交易。当某个支付系统可能因中断而威胁金融稳定或造成严重经济后果，英国财政部可将其认定为具有系统重要性，随后发行人进入英格兰银行与FCA联合监管。换言之，央行并不监管英国用户接触的每一枚稳定币；它针对的是那些被广泛用作货币、足以影响金融系统的稳定币。英格兰银行也明确指出，目前占主导地位的加密资产买卖用途并不属于这一系统性层级。

这套制度首先是一项兑换承诺。持有人愿意按1英镑接受代币，是因为发行人欠其1英镑，把支持这项义务的资产隔离保存，并能迅速将储备变为结算货币。技术提供可转移性与可编程性；法律债权、储备池和赎回机制则提供货币可信度。

flowchart LR
    U[家庭或企业] -->|支付1英镑认购| I[系统性稳定币发行人]
    I -->|铸造1枚代币| U
    I --> G[70%短期英国政府债务<br/>剩余期限不超过6个月]
    I --> B[30%不计息的<br/>英格兰银行存款]
    U -->|全天候代币支付| M[商户或交易对手]
    M -->|有效赎回申请| I
    B -->|央行结算流动性| I
    G -->|出售或合规回购融资| I
    I -->|面值英镑，通常不超过24小时| M

70/30储备比例是制度的经济核心，取代了2025年提出的60/40结构。英格兰银行称，新比例以历史流动性压力事件为校准依据。合格政府债务的剩余期限不得超过6个月；在特定保护措施下，可进行隔夜回购与逆回购。系统性储备不得持有商业银行存款，以免发行人与银行业相互传染风险。央行存款继续不计息，因为监管者把稳定币定位为支付工具，而非储蓄产品或货币政策传导渠道。

由此产生的工具既不像狭义银行，也不是普通货币市场基金。它没有贷款簿，须一比一支持，且不得向持有人承诺收益；但它在运营上比基金份额更具雄心，必须持续流通、全天结算并按面值赎回。与支付活动相关的奖励可以获准，按持有时间计算的回报则被禁止。

从钱包限额转向系统级刹车

最具影响力的修订，是以发行护栏取代逐户限额。在2025年方案下，发行人及其分销网络必须识别分散在不同钱包里的持仓，并在一个具有假名、多链特征的环境中执行限额。行业意见指出，这不仅昂贵、难以运作，还可能把需求推向非英镑稳定币。除非持续跨平台匹配身份与余额，否则用户还可能把资产分散到多个地址或托管机构。

400亿英镑护栏更易执行，因为发行人本来就知道流通代币总量。护栏按每一种系统性稳定币分别计算，将定期复审，并在监管者确信信贷供给风险已得到有效缓释后取消。英格兰银行表示，这一规模旨在实现与持有上限相同的政策目标：在金融系统适应新货币的过程中，避免商业银行存款突然大规模迁移，从而冲击信贷供给。

政策执行对象从数百万个用户余额，转为每个发行人唯一且可观察的总发行量。编辑插画。

这是实质性的制度改善，但并非没有代价。按币种设置上限，可能促成多个发行人分别接近400亿英镑的碎片化市场；当然，财政部的系统性认定与监管者未来重新校准仍提供了应对工具。上限也会给成功发行人制造门槛效应：接近护栏后，发行人可能需要排队认购、控制铸币，或依靠二级市场价格抑制需求。若新增需求无法通过增发满足，代币甚至可能溢价交易，而制度原意恰恰是维护平价。

此外，护栏只针对一条传导路径。存款迁移可能减少银行资金来源并约束信贷，但实际影响取决于储备资金最终落在何处。购买国库券可能通过政府账户与市场重新循环资金；存入央行只是改变央行负债构成；银行也可用批发融资替代存款，只是成本通常更高。因此，400亿英镑是一条审慎边界，而不是“第400亿零1英镑”会机械地从实体经济抽走信贷的预测。

赎回机制才是真正的产品

对用户而言，稳定币的表面产品是即时转账；对货币系统而言，真正的产品是可信的平价兑换。草案要求发行人尽可能实时处理完整赎回，否则在滚动24小时内完成。计时只在三个条件满足后开始：发行人收到申请、反洗钱与客户身份核验完成、代币已进入发行人钱包。发行人向持有人账户发出有效付款指令时，监管计时停止。

这一定义在运营上很诚实，也暴露了两个世界的接缝。链上转账可持续运行，银行筛查、账户接入与支付轨道却未必如此。“24小时”并不覆盖用户全部等待时间，因为合规核验可能延后计时起点；它也不保证收款银行立即入账。机构评估者应查看完整服务链，而不能只盯着监管秒表。

英格兰银行期望系统性发行人直接接入支付系统，而不是长期依赖赞助银行。直接接入与央行存款账户相结合，可降低中介风险，并为赎回提供结算流动性。计划中的央行流动性工具还将以合格抵押品提供后盾。这是一个意味深长的政策交换：私人发行人在接受狭窄资产范围、监管和失败处置义务之后，才获得通常与可信货币相联系的公共基础设施。

sequenceDiagram
    participant H as 持有人
    participant W as 钱包或中介
    participant I as 发行人
    participant C as 合规核验
    participant P as 英国支付系统
    participant R as 收款银行
    H->>W: 提交赎回申请与代币
    W->>I: 转交申请
    I->>C: 完成反洗钱与身份核验
    C-->>I: 确认完整有效申请
    Note over I,P: 滚动24小时监管计时开始
    I->>P: 发出有效英镑付款指令
    Note over I,P: 监管计时停止
    P->>R: 以央行货币结算
    R-->>H: 账户入账

资产保护是赎回承诺的另一半。英格兰银行提出两项法定信托：一项保护属于持有人的储备资产，另一项支持有序退出与资金返还。储备池可保留5%的超额资产。针对一般经营风险的独立资本，须达到“六个月运营开支”与“恢复及有序退出成本（不含退出储备）”二者中的较高值。多层防护的目标，是防止运营公司失败吞噬本应偿还给持有人的资产。

支付轨道汇流之际出台的制度

规则之所以及时，是因为稳定币结算正从加密原生场所进入多轨支付业务。Corpay在5月表示，已把摩根大通Kinexys私有区块链和BVNK稳定币互操作能力加入原有的SWIFT、本地实时支付与自有轨道平台。6月，Visa与Brale宣布在强调隐私的Canton Network上，使用美元支持稳定币进行机构结算概念验证。这些案例不能证明稳定币将取代银行卡或银行存款，却说明成熟支付企业越来越把代币化结算视作多种路径之一。

国际货币基金组织3月发布的工作论文提供了更强、但边界明确的证据。研究者观察美国国会就《GENIUS法案》进行关键表决前后，上市支付公司股价的变化，估算支持稳定币的立法使传统支付企业市值下降18%，约合3000亿美元；跨境支付专业公司的估计影响更大，拥有网络效应或已涉足加密业务的公司则较小。这是从金融市场预期推断出的结果，不是已发生的业务替代，更不是稳定币收入预测。不过，它支持一个重要判断：在支付量真正迁移之前，监管可信度已经能够改变竞争预期。

国际对比凸显英国方案的特殊交换。美国《GENIUS法案》同样要求一比一储备，但允许更广泛的资产，包括受保存款、短期国债、合格回购工具与政府货币市场基金，同时也禁止发行人向持有人支付利息。英国的系统性层级对储备构成更严格，并独特地要求大比例不计息央行余额。英国实际上以较低的发行人利润空间，换取更强的即时流动性，以及与商业银行风险之间更清晰的隔离。

对机构的含义

对银行而言，这套制度既是防御也是机会。稳定币替代存款可能抬高融资成本，因此需要发行护栏；但银行也可以成为托管人、分销商、合规服务商，以及代币货币与账户货币之间的入口。最有利的位置或许不属于把稳定币当作孤立产品的机构，而属于把它纳入智能路由体系的机构。

对发行人而言，规模无法自动修复薄弱的单位经济性。70%储备产生的利息，需要覆盖技术、合规、信托管理、流动性、资本、分销乃至活动奖励成本，而另外30%不计息。利率下降时，储备毛收入也会下滑。可持续模式可能必须依靠商户服务、外汇转换、可编程财资工具或分销合作，而不能只依赖储备收益。

对企业财资部门而言，关键问题既是法律性的，也是运营性的：谁拥有直接债权？完整申请多久能变成银行账户里的英镑？中介失败时会发生什么？哪条链决定最终性？周末能否持续对账？“受监管”不能代替对交易对手、区块链和工作流程的尽职调查。

对英国短期国债市场而言，系统性发行可能带来新的六个月以内国库券需求。英格兰银行指出，财政部与债务管理办公室正在研究稳定币需求如何影响国库券发行及二级市场流动性。不过，护栏最初限制了这一渠道的规模，实际需求最终仍取决于英镑稳定币的采用，而不是监管允许的容量。

风险与反方观点

最有力的反方观点是：这套制度可能安全到无人问津。美元稳定币已经拥有全球流动性、交易所整合和网络效应。一个必须配置30%零收益资产、承担英国特定基础设施成本、又不能用持有利息吸引用户的英镑发行人，仍需说服市场切换。监管声望不会自动创造分销网络。

第二，央行支持可能模糊公私边界。央行存款账户与未来流动性工具能强化信心，却也可能让用户误以为存在并不存在的政府担保。清晰披露与可信的失败处置必须防止市场把“可使用央行设施”误读为“国家保险”。

第三，安全资产不会消除运营风险。智能合约缺陷、密钥失窃、链停机、制裁筛查、欺诈争议和外包钱包故障，都可能中断兑换承诺。发行人仍须对外包赎回负责，但事后责任并不等于故障期间服务不中断。

最后，单一国家框架无法独自解决跨境互操作。英镑代币可以全球传输，但当地许可、数据规则、外汇流动性和钱包标准，仍决定收款人能否真正使用。机构支付尤其重视隐私；Visa的Canton实验提醒市场，公开可验证性与商业保密必须被主动协调，不能被想当然地视为兼容。

结论

英国试图在英镑稳定币尚未达到系统性规模之前，先定义它必须成为什么。其核心洞见是正确的：可信数字货币不来自一句“锚定”声明，而来自法律债权、隔离的低风险资产、即时流动性，以及一条经过检验的央行货币兑换路径。用发行人层面的护栏替代用户持有上限，排除了一个主要实务障碍，也让监管更容易执行。

剩下的是经济问题。使工具可信的同一组特征——不计息央行储备、禁止持有人利息、直接接入要求、资本与双重信托——也使发行成本高昂。这不必然是缺陷，支付基础设施本就应同时以韧性和增长衡量。但这意味着，只有当发行人找到足以抵消美元网络效应与微薄利润的真实支付价值，英国的稳定币实验才会成功。

9月22日结束的咨询，因此不只是数字校准。它是检验“公共流动性加私人创新”能否同时经受压力测试和商业测试的最后重要窗口。如果答案是肯定的，英国将建成一座连接代币网络与主权货币的可信桥梁；如果答案是否定的，这套架构可能停留在纸面上的典范，而实际结算活动将选择其他货币与轨道。

资料来源

• 英格兰银行，《英镑计价的系统性稳定币》政策声明与《业务守则》草案，2026年6月22日。

• 英格兰银行，系统性稳定币规则草案新闻稿，2026年6月22日。

• 英国金融行为监管局，系统性稳定币发行人联合监管方案，2026年6月30日。

• 英国金融行为监管局，PS26/10：稳定币发行，2026年6月30日。

• 英国税务海关总署，《稳定币税收：政府回应》，2026年7月13日更新。

• 美国国会研究处，《GENIUS法案》概览，2025年7月更新。

• 国际货币基金组织，《稳定币与支付的未来：来自金融市场的证据》，工作论文26/52，2026年3月。

• Visa，Visa与Brale开展私人稳定币结算概念验证，2026年6月4日。

• Corpay，与摩根大通及BVNK达成区块链基础设施合作，2026年5月5日。